Quel modèle a l'équilibre pour les rendements des actions en contexte inflationniste? : Regard sur le marché boursier de Toronto de 1974 à 1981

Abstract

Dans la littérature financière, on reproche au CAPM standard ou traditionnel de ne pas être un modèle adéquat pour l'évaluation à l'équilibre des rendements des actifs financiers dans un contexte inflationniste; et on propose pour le remplacer deux (2) de ses versions, le CAPMUI et le CAPMUIR. Ces versions ont la propriété, dans leur dérivation de ne pas ignorer l'effet de l'inflation sur les rendements des actifs. Dans le contexte inflationniste de ces récentes années au Canada, on pourrait alors croire que ceux qui ont utilisé le modèle standard du CAPM ont été en erreur. L'objet de cette étude sera donc de vérifier empiriquement si ce fut le cas. En effet, l'inflation est implicitement considérée comme inexistante dans le modèle d'évaluation des rendements à l'équilibre des actifs financiers. Ce modèle connu sous l'appellation de "Capital Asset Pricing Model" (CAPM) et plusieurs de ces anciennes versions ignorent l'incertitude introduite par les variations du niveau général des prix des biens et services dans le pouvoir d'achat futur des investisseurs. Selon certains auteurs, ces modèles seraient seulement valides dans un contexte économique sans inflation ou encore dans celui où l'inflation future serait connue avec certitude par les investisseurs et les consommateurs. Compte tenu de l'inexistence d'un tel environnement économique (en référence à la réalité observée depuis 1974), des recherches ont dû être faites pour améliorer le modèle traditionnel d'évaluation des rendements des actifs. N. Biger (1975) a examiné les conséquences d'une inflation incertaine sur les décisions de sélection de portefeuilles et sur l'allocation de fonds entre les différents actifs financiers. Son étude fut une application des critères de sélection "moyenne - variance" pour générer des portefeuilles efficaces mais tout en postulant que l'investisseur tient compte dans sa décision, du risque de perte de pouvoir d'achat. Cet auteur a trouvé que les stratégies de portefeuilles dérivées sur une base réelle dominent celles qui l'ont été sur une base nominale. Chen et Boness (1975), Friend, Landskroner et Losq (1976), Long (1974) et Roll (1973) pour ne faire allusion qu'à ceux-là, ont tous dérivé des modèles d'évaluation des rendements des actifs financiers qui tiennent compte de l'effet de l'inflation sur ceux-ci. Tous ces auteurs ont dérivé ces modèles dans un contexte "moyenne - variance" en utilisant des méthodologies similaires à celles utilisées par Lintner (1965) et Mossin (1966) pour dériver le CAPM. Il faut attendre jusqu'en 1980 pour voir Chen Eliane dériver une nouvelle version facilement applicable. Cette nouvelle version appelée "Capital Asset Pricing Model under inflation" (CAPMUI) est exprimée en termes nominaux et apporte des modifications majeures dans la mesure du risque systématique telle que dérivée par le CAPM. La comparaison du CAPM et du CAPMUI nous révèle que le rendement ou le prix à l'équilibre d'un actif boursier peut être sous-estimé ou surestimé lorsqu'il est évalué avec le modèle traditionnel. La surestimation ou la sous-estimation dépend de la relation existant entre les variations de l'inflation et celles des rendements sur le marché boursier. Plus ancien que le CAPMUI, le modèle dérivé par Hagerman et Kim (1976) appelé "Capital Asset Pricing model under inflation-real" (CAPMUIR) évalue le rendement réel des actifs financiers. Il varie dans sa formulation selon que le taux d'intérêt réel soit indexé ou non sur la variation de l'inflation. Depuis octobre 1973, suite à l'augmentation remarquable du prix du pétrole par les principaux pays producteurs réunis au sein de l'O.P.E.P., l'inflation est apparue comme un phénomène que tous les gouvernements des pays occidentaux, sans exclure celui du Canada, se sont donnés comme objectif de baisser ou au moins d'en freiner l'ascension. Nous devons nous attendre donc à ce que l'effet de l'inflation sur les variables qui déterminent les valeurs des entreprises et sur la tendance générale des marchés des capitaux ne soit pas nul. L'attitude de ceux qui continuent à utiliser le CAPM traditionnel serait justifiée si ce modèle et ses deux nouvelles versions CAPMUI et CAPMUIR donnent les mêmes évaluations dans la période considérée. A la suite de l'étude, nous aboutissons à la conclusion que l'utilisation du CAPM comme modèle d'évaluation durant la période 1974-1981 n'a pas été justifiée. Les chapitres suivants montreront les analyses qui nous ont permis de tirer cette conclusion.